超市 便利店 百货 购物中心 专业店 人物 考察
25691

万达上市商业报告:模式创新引领行业发展

来源:长江零售 作者:李锦 2014-12-24
万达商业(3699.HK)登陆港股上市,在此时点我们发布深度覆盖报告《国内最大实体龙头上市,模式创新引领行业发展》,报告要点如下。

万达商业(3699.HK)登陆港股上市,在此时点我们发布深度覆盖报告《国内最大实体龙头上市,模式创新引领行业发展》,报告要点如下:

集团孕育多元业务,物业资产首次上市

万达集团包含商业地产、酒店、连锁百货及文化娱乐四大主业,2013年资产规模达3800亿元,营业收入1866亿元。2014年集团公司分步上市步伐显著加快,11月底旗下万达院线A股IPO申请过汇,12月底万达商业携旗下万达广场、万达城、万达酒店等物业资产登陆港交所。万达商业目前投资物业面积达1470万平米,排名全球第二,物业销售合同收入排名中国第三,业务布局已经覆盖中国29个省份,在112个城市拥有178个物业项目,目前已完工的万达广场有71座。2013年万达商业营业收入达868亿元,净利润为249亿元。

顺应需求变化,主导业态升级

作为商业物业开发及运营商,万达商业业态定位一直走在市场最前端:第一,根据市场格局变化,积极调整业务布局。公司以旧城改造切入市场,最早践行跨区域扩张,率先提出多功能综合体定位,持续践行体验型商业物业设计理念;第二,根据消费者需求变化,升级万达广场模块。02、03、06年打造三代万达广场项目,无论从体量还是从业务模块,持续顺应且逐步领先消费者需求变化,未来基于城市文化旅游而打造的万达城将成为业务模块升级的再次实践。

招商融资创新,助力快速发展

从2002年正式进军商业地产,不到12年时间,公司成功开业71座万达广场,并于63个城市有88座在建项目,急速扩张、快周转使得万达成为业内传奇,我们认为这背后有两大创新点作为支撑:第一,订单式招商模式。公司长期锁定优质供应商,利用这批主力店吸引中小商铺入驻,并采取先签约后开工模式保证招租率达99%;第二、以售养租融资模式。公司坚持核心物业自持,配套商铺及住宅出售,同时大体量开发低成本拿地,商圈培育提高物业售价,双重效应加速资金回笼,提高滚动开发速度,公司万达广场平均开发周期为2-2.5年。

背靠文化电商资源,估值具备升值空间

根据公司48港元发行价以及招股书2014年EPS初步预测(6.79港元),万达商业对应2014年PE为7倍,行业可比公司估值在9-13倍。另一方面,根据戴德行对公司商业物业的重估值,我们估算,截止2014H1公司每股RNAV为91港元,对应发行价有47%折价空间。我们认为,公司拥有国内最大实体入口渠道,2013年客流为12.2亿人次,未来将持续受益集团文化旅游产业以及O2O电商业务的深入布局,其渠道价值以及估值水平均具备提升空间。

具体报告内容如下:

集团孕育多元业务,物业资产首次上市

万达集团,四大主业相得益彰

大连万达集团成立于1988年,目前已构建商业地产、高级酒店、连锁百货及文化旅游四大核心主业支撑的商业帝国。2013年集团资产规模达3800亿元,年收入1866亿元,净利润125亿元。旗下共拥有四大商业集团公司:万达商业股份有限公司、万达集团酒店管理公司、万达文化产业集团、万达百货。

万达文化集团是目前中国最大的文化企业,涉及电影院线、影视制作、影视产业园区、舞台演艺、电影科技娱乐、主题乐园、连锁娱乐、报刊传媒、字画收藏、文化旅游区等多行业,2013年收入已达255亿元,占集团总收入13.67%。其中万达院线作为独立主体已提出上市申请,并于2014年4月通过中国证监会预披露,拟募资20亿元。万达院线作为中国院线排头兵,截至2013年年底,在全国73个城市拥有开业影院142家、银幕1247块,营业收入达40.22亿元,占文化集团收入15.69%。

万达百货成立于2007年5月,与万达广场内的酒店、娱乐、餐饮及其他品类的零售企业共同满足消费者一站式需求。万达百货主要有高端奢华店、精致生活店、时尚流行店以及社区生活店四种层次,满足不同消费群体的消费需求。目前,万达百货共有门店99家,是中国规模最大的百货连锁企业。

万达商业地产公司成立于2002年9月,2009年整体变更为股份有限公司,注册资本38.75亿元。公司作为万达集团旗下商业地产投资及运营的唯一业务平台,主营业务为商业地产投资及运营管理,万达广场是公司核心物业产品。

万达商业,物业资产强势登陆

继2014年11月底万达院线在A股首发获通过后,12月,大连万达商业地产股份有限公司携集团旗下万达广场、万达酒店、万达城等主业资产及其附属物业登陆港交所,发行6亿股(未考虑超额配售的9000万股额度),发行价为48港元/股,约募资288亿港元,募资资金的90%投向在建的10个物业项目,10%用于补充公司运营资金。 万达集团控股股东王健林先生为公司实际控制人,持股58.98%,发行股票上市完成后持股比例为50.1%(未考虑超额配售)。

物业情况

公司自持商业物业全球排名第二,商业地产营业面积中国排名第一。截至2014年上半年,公司在中国共有建筑面积为8470万平方米的物业组合:投资物业1470万平方米(其中1020万平方米为购物中心,占比69.39%)、酒店210万平方米、待售物业约240万平方米、在建物业5480万平方米、待建物业为1070万平方米。公司目前投资物业排名世界第二,仅次于西蒙(西蒙全部为投资物业),在中国排名第一。

公司销售物业合同销售规模为中国第三。从销售物业情况来看,公司2011-2014H1合同销售额分别为902亿、1012亿、1264亿元、567亿元,按2013年合同销售额来比较,公司物业销售规模仅次于万科(1776亿元)、绿地集团(1625亿元),位列第三。

项目分布情况

截至2014年6月30日,公司业务布局区域已经覆盖中国29个省份,在112个城市合计拥有178个物业项目,包括:于110个城市拥有合共159座万达广场,其中71座已整体完工;于六城市拥有共8座开发中的万达城;其他11个物业项目(单体写字楼酒店等)。其中于110个城市拥有合计166个购物中心(已经开业89个)、于82个城市拥有99家酒店(48家酒店已开业,有89家酒店为万达广场或万达城组成部分)。

经营情况

公司业务主要由投资物业、物业开发销售、酒店开发经营等业务三个部分组成,其中销售物业为主要收入来源。公司2013年销售收入规模为867.74亿元,同比增长46.85%,销售物业、投资物业(租金收入)、酒店经营业务收入占比分别为86.4%、9.8%和3.7%。2014年以来中国房地产市场急剧下行,公司物业销售收入增速大幅减缓, 2014H1同比下滑38.59%,其中住宅物业销售受冲击显著,收入降幅达62%。受此影响公司2014H1物业销售收入占比下降至70%。

公司毛利率2011-2014年H1毛利率分别为47.87%、51.25%、43.03%和44.86%,分业务来看, 2013年度公司物业销售、投资物业、酒店运营毛利率分别为40.9%、66.2%和33.2%。公司2011-2013年净利润分别为197.78亿元、27.82亿元和24.88亿元,2012-2013年同比增速分别为40.69%和-10.56%,净利润由于受投资物业的公允价值变动和融资成本影响波动较大,2011-2014H1年分别为38.95%、47.08%、28.67%和21.15%。

顺应需求变化,主导业态升级

创新驱动,引领商业物业发展

作为房地产开发和运营商,万达商业一直走在市场最前端,根据市场需求格局的变化,积极调整其业务布局:1988年万达商业作为首批加入中国旧城改造的房地产开发商奠定了其在地产开发领域的优势基础和专业的感知能力;1993年公司成为中国最早进行跨区域发展的地产公司,为其在后续的全国性商业布局积累了经验;2000年公司预见到中国在商业物业领域的巨大潜力,将战略重心果断的转移到商业物业组合的打造上,借助国家引入外国投资者的契机,建造了一批以国外品牌零售商为主力店的单体购物中心;2004年提出注重中大型及多功能综合体的创新物业产品理念,为万达广场改造升级提供了参考基础;2011年提出注重消费者体验的创新型商业物业管理理念,为后续的第三代万达广场的优化布局提供指导思想。

我们认为,无论是对国家政策的敏锐觉察而进入城市旧城改造,还是对消费者需求的灵敏感知积极布局商业地产,并不断推动业态定位升级以适应消费者实体购物休闲需求,都体现了万达商业的开创精神,成为其领导中国商业物业发展的最核心要素。

自营商业,打造多业态综合体

主打第三代万达广场,强化商业物业运营。2002年打造第一代万达广场,万达商业打造以单个国际品牌零售商(比如沃尔玛、家乐福)作为主力店叠加精品店的单体购物中心,面积在5万平米左右。2003年打造第二代万达广场,对主力店的业态进行了丰富,引入大型家居建材和其他主力店,并自建影院,打造多个主力店组合的商业综合体,面积在15万平米左右。但由于第一代店主要以低租金吸引品牌零售商入驻,而将成本转嫁给其他小型精品店,使得小型业主频繁退出该商业模式难以延续;第二代虽然引入了多业态品牌商,但商业成分偏重,难以形成差异化,客户粘性较低。2006年以后万达商业集中精力打造第三代万达广场,同时出售第一代、第二代广场,着手引入休闲娱乐元素,打造融合住宅、写字楼、商业购物中心、豪华酒店、影院等一站式服务功能的城市综合体,面积在50-100万平米左右。目前公司拥有155座第三代(含在建)、1座第二代、3座第一代购物广场。

加大投资物业比重,将商业物业运营管理作为未来主要战略重心。在第三代万达广场的运营中,明确将住宅、小型商业、写字楼等出售以缓解资金压力,而核心商业部分不予出售。万达目前持有运营物业面积达1470万平米,持有酒店面积210万平米,分别占公司已完工物业面积的76%、11%,剩余仅仅12%的部分作为待出售物业。

充分利用集团体验性资源优势,打造零售、娱乐、酒店服务等全方位一体化的综合消费体系。万达集团旗下拥有的百货、院线及其他娱乐设施多设置在万达广场内部,同时万达商业自行开发的高端酒店也成为万达广场重要组成部分。原来第一代需要依赖国际品牌商的背书,目前集团内部的自有商业造血能力可较大程度供给公司的复制扩张需求,并形成较强的聚客能力。2013年万达广场总客流共计12.2亿人次,平均每个广场的日均客流为5.2万人次。

1)集团万达院线作为院线龙头具备极大的市场影响力和聚客能力。截至2013年万达院线在全国共开设142家影院,1247块银幕,绝大部分设置在万达广场内部。万达院线年观影人次已经达到7700万、票房收入31.6亿元(市场份额14.52%),已经连续5年位列全国院线第一名。随着居民消费水平的提升,观影需求近几年急剧扩大并持续高增长,单天单影片票房过亿频次激增,而万达院线作为全国院线龙头,布局73个城市,具有极大的品牌影响力,成为提升万达广场客流的重要引擎。

2)引入中高端酒店,有助于提升万达广场的聚客能力和招商实力。自2012年以来,万达商业开始自建豪华酒店品牌,目前已完工的酒店有48家,分布于39座城市。其中拥有自运营酒店20家(包括14家嘉华酒店、5家文华酒店及1家瑞华酒店),拥有由第三方代运营管理的28家酒店。万达广场内部酒店均定位于中高端,具备较强的品牌影响力,2013年实现酒店收入32.15亿元,平均入住率达60%,有利于万达商业整体的客流提升,同时酒店品牌的打造也有助于提升万达商业对外的知名度,可吸引其他商业品牌的积极入驻,保证整体的招商实力。

我们认为,万达商业在第一代、第二代万达广场打造中积累了丰富的商业物业运营经验,感知到零售与服务业态融合的良好市场前景,进军更加注重体验性的第三代万达广场后,集合集团内部文化娱乐业态资源,打造零售、休闲娱乐、酒店服务等多元一体化的生态体系,实现各业态间流量的共享,最终提升集团收入及盈利水平。

业态升级,造文化旅游生态圈

2013年开始,万达在第三代城市广场基础上,推出万达城模式,深度挖掘城市文化旅游资源。截至2014年上半年,已经在哈尔滨、无锡、南昌、合肥、青岛、武汉等六个二线城市开始动工,项目周期预计在4-6年左右。万达城并不是简单的对第三代万达广场的扩大,而是迎合旅游市场的火热着重拓展旅游项目,降低零售物业占比,将开发区域集中在地区近郊或新区配套设施不是很全的地区。主要由五大业务板块组成:单体购物中心、体验型娱乐中心(剧院、会展中心、电影院、单体娱乐项目、主题乐园)、创意休闲街区、酒店集群、写字楼等,各部分将会结合本土历史文化元素进行个性化的设计打造,满足游客的一站式购物需求和对城市特色文化内涵的理解。

目前已经在建的万达城平均投资额在340亿元左右,平均占地面积达百万平米,建筑面积预计在200-500万平米。我们认为万达城作为城市文化旅游地标性建筑,带动地区文化休闲产业的发展,有望持续获得地方政府政策支持,有利于整体项目开发周期与成本控制。

招商融资创新,助力快速扩张

2002年正式进军商业地产领域,不到12年时间,万达商业成功开业了覆盖47个城市的71座万达广场,分布于63个城市的88座万达广场处于在建状态。万达广场平均每年开业6座,万达广场建设周期平均为2-2.5年,万达城建设周期平均为4-6年,在此开发速度下,公司每年投资物业的现金支出保持在200亿元以上。

快速的扩张伴随大规模的现金支出,公司在招商以及资金管理两个方面做出重大创新,很好的环节了商业物业开发压力。一方面采用“订单地产”模式“标准化”招商过程,达到高效开业的目的;另一方面采用以“以售养租”为主导的系列创新“融资”手段,实现项目资金内部循环,降低融资成本。

订单地产,标准化品牌招商程序

与优质品牌商签订战略合作,同步谋求扩张,打造标准化招商程序。万达在开设之初,寻找一批优质的品牌零售商作为合作伙伴来打造主力门店。通过签订战略协议,合作伙伴需在万达扩张过程中紧密跟随。在招募战略合作伙伴时公司提出三类标准:1)具有强大的吸引力和凝聚力的世界500强企业;2)社会知名度高,亲和力强的亚洲超一流企业;3)国内相关行业的前三名。截至目前,万达已经与沃尔玛、家乐福、百家居、百盛、新世界、国美、苏宁等20多家跨国及国内龙头商业连锁企业签署了发展协议。

为了吸引品牌商的亲睐,万达商业为其提供了极大的租金优惠,保证了主力门店的优先入驻。在此基础上,万达商业利用品牌零售商的影响力和强大的聚客力来吸引其他中小型精品商户,而中小商户则将为此支付相比于主力店要更高的租金或购买成本。由此可见,万达商业的第一个秘诀就是:利用低租获取有影响力的品牌商,并与其形成稳定的合作关系,再利用品牌商的影响效力吸引中小商户并获取较高租金回报,从而实现公司租金收益的平衡,同时解除了扩张过程中招商难的问题。公司目前租金仅2.5元/天/平米,远低于行业平均水平,同时公司商业物业平均出租率保持99%左右。

先签约后开工,降低商户入住率低的风险,加快租金回收速度。万达广场并没有采用传统的先建设完成后再招商的做法,而是在开工前,将大部分商铺的租户确定下来,因为即使与主力门店签订战略协议能够保证主力店的进驻,但其他商户是否进驻以及进驻的速度依然存在较大的不确定性。采用这种先确定再开工建设的办法,一降低了开业后商户入驻率较低的风险;并加快物业租金回报的速度。

合理简化城市等级,设定平均租金节约与商户的租约谈判流程。万达广场将全国城市分为三个等级:一等为北京、上海、广州三个城市,二等为省会城市,三等为其他城市,然后统一确定每一等级城市的租金水平,避免就每单个项目与商户进行长久的谈判,极大简化了租金协议流程,保证高效率扩张。

以售养租,低成本驱动资金内循环

万达2004年确定发展城市综合体战略思想时,就已明确核心物业不出售原则,仅将配套的住宅、写字楼与部分中小商户予以出售,以加速资金的回笼。在此模式下,合理制定租售比,并且控制项目开发成本,成为了内部资金平衡的重中之重;除此之外,公司在快速复制扩张中,低成本拿地,运营增值,较高售价出售物业回笼资金,是公司单个项目资金运转能力极强的重要原因。公司2011-2014H1平均拿地成本为1821、1171、1096、1012元/平米,平均售楼价均在1万/平米以上,使得公司经营活动现金流量规模处于同行业较高水平。

万达商业通过低租金成本引入高端品牌商,同时巨额打造高端酒店等均有效提升万达广场整体物业价值,成为公司融资渠道拓宽的重要资本来源。2005年7月万达商业以自己9家商业广场的28%的股权获得澳大利亚麦格理银行5000万美元和3800万优先债;同期试图发行Reits产品,但最终由于监管政策限制以失败告终;2006年5月通过麦格理运作旗下9家商业物业发行了1.45亿美元2006-1系列CMBS(商业抵押担保证券)。我们利用万达利息资本化前的融资成本进行计算,得出万达目前融资成本大概在7%左右,与国内平均贷款利率相当,而公司在未来3年之内还将支付超过4600亿的投资成本,未来不排除将会继续利用资产证券化政策放开契机继续进行寻求Reits等低成本融资手段,同时上市后将可能打开国际借贷的市场有利于以更低利率筹集资金。

背靠文化电商资源,估值具备升值空间

从公司长期发展趋势来看,房地产景气度、电商分流包括实体的过剩供给都会对公司的自持物业以及物业出售业务产生影响,这一影响率先体现在公司2014年以来物业销售收入增速的下滑,展望未来,万达商业的发展将极大获益于集团的文化以及电商两大战略的布局:

第一,公司控股股东万达集团积极加码文化娱乐领域,所成立的文化集团目前已经是中国最大的文化企业,重点布局影视、主题乐园等个性化业态,具有极大的客流吸引力。而公司的万达广场目前以商业物业为主,未来很可能成为集团在文化娱乐领域布局下的重要物业载体,丰富多样的文化娱乐元素的引入将会极大提升公司商业物业价值。

第二,2014年8月30日,万达集团与腾讯、百度成立电子商务公司,分别持股70%、15%、15%。各方协定将会利用自身资源,通过电子商务企业建立线上线下融合的电子商务模式,同时进行大数据合作及客户资源进一步开发。我们认为,万达商业拥有中国最大的优质实体店入口资源,年客流超过12亿人次,具备拓展O2O平台的线下基础,借由O2O平台公司将满足购物者的便利性需求并借由信息化手段实现流量变现。

我们认为,公司在物业自持和销售获得持续经营收益的基础上,集团文化旅游产业的布局深入、O2O的推进将进一步为公司存量优质物业资产创造增量价值,同时随着资产证券化业务的政策放开公司将进行存量物业的价值变现并拓宽融资渠道,公司将持续以低成本方式拓展原有及增量业务,形成现金流的体内正循环。

估值层面,根据公司48港元/股发行价以及2013-2014年招股书盈利预测(EPS分别为8.32港元和6.79港元,对应PE分别为6倍和7倍,我们对比行业可比公司估值水平在9-13倍。另一方面,根据戴德梁行对公司物业价值的重估值(考虑第三季度物业价值调整额),我们估算公司股价对应每股RNAV折价空间47%。我们认为,公司凭借商业物业运营能力和庞大的优质商业物业资源,未来将持续受益于集团文化旅游产业的布局深入、线上线下融合所带来的业务增量,估值水平仍有较大提升空间。

责编:龙商网
    (2)
    (0)

    龙商搜索

    文章总评分

    已评 请求出错,请刷新页面