宏观行业数据依旧底部。1-9月社零总额增12%，同比回落0.9个百分点，三季度增长11.89%，同比回落1.49个百分点，9月增速为11.6%，同比回落1.7个百分点；前三季度百家企业零售额降0.1%，同比大幅回落10个百分点，与上半年增速相比，降幅收窄0.1个百分点。宏观和行业角度的数据并未好转。
零售A股1-10月跑赢沪深300约6.7个百分点，剔除苏宁云商的重点公司2014年PE为17.6倍，PS为0.68倍。1-10月，海通零售指数累计上涨14.4%，跑赢沪深300约6.7个百分点，6月20日低点以来累计上涨30%，跑赢沪深300约11.7个百分点；剔除苏宁后重点公司2014年动态17.6倍PE、0.68倍PS，均低于历史平均，且有一批具有业绩稳定增长预期的个股估值仍不超13倍，具有较高安全边际。
41家零售A股Q3收入增速环比略好转，毛利率同比继续提升、费用率增幅较大，扣非净利仍与Q3下降幅度类似。（1）41家零售公司1-3Q14收入降1.39%，3Q14降0.5%，环比较二季度好转，预计4Q在低基数上增速回升；（2）1-3Q14毛利率同比增0.87个百分点，一、二、三季度各同比提升0.95、1.18和0.5个百分点，反映实体零售依然有较强议价能力；（3）1-3Q14销管费用率增1.21个百分点，各季均有增加，主因主要费用项刚性上涨而收入下降，预计4Q随收入增速回升，费用压力缓解；（4）1-3Q14扣非净利降5.34%，仅一季度增长3.53%，二、三季度各降12.73%和13%，行业经营压力继续加大。
对20家样本公司1Q09-3Q14的财务分析。1-3Q收入降1.89%，3Q降0.54%，较2013年同期回落6.57个百分点，但环比二季度回升4.49个百分点；毛利率同比提升0.42个百分点，其中3Q提升0.1个百分点；期间费用率增加1.15个百分点；归属净利增0.08%，但扣非归属净利降13.46%，体现非经常损益影响较大，其中3Q扣非净利降29.27%为各季度最差；1-3Q2.46%的扣非净利率同比减少0.33个百分点。
综上分析：2014年以来，虽越来越多传统零售商实践O2O（因处于起步阶段，相关收入规模较小，尚无法体现在销售上），但严控三公消费和黄金珠宝销售回落均进一步不利于零售商销售增长，因此行业整体前三季度基本面仍较弱，且从扣非净利润增速来看逐季趋弱，我们判断零售行业基本面在本次三季度见底，并有望在四季度以及2015年迎来企稳回升。
重点公司2014前三季度业绩概况：个股业绩继续分化。收入和扣非净利润增速均排名靠前的有永辉超市（21.59%，2.06%）、开元投资（20.35%、78.49%）、欧亚集团（10.43%，15.27%）、文峰股份（8.81%，21.56%）、步步高（6.72%，8.42%）、鄂武商A（2.76%，56.38%）、徐家汇（1.42%、15.41%）等，仍以白马类（如永辉、欧亚、步步高和鄂武商）或业绩具备释放弹性（如开元投资和文峰股份）的公司为主。
【行业观点及推荐】（1）基本面：三季度仍然较弱，预计四季度及2015年小幅反弹，虽边际改善幅度不大但可提供行业投资基础支撑；（2）估值与持仓：行业动态PE估值稳定在10-15倍之间，估值在历史底部，主流机构配置少，再考虑到年底估值切换，投资下行风险有限；（3）价值：具有充沛现金、重估价值显著的自有物业和产业链衍生价值（参股小贷、消费金融、支付、银行等），成为价值重估&兑现的重要来源；（4）主题与趋势：国资改革、转型创新和并购重组等概念和预期升温，成为个股上涨催化剂和行业性估值修复契机，建议把握趋势，组合买入。
国资改革角度，重点推荐合肥百货、百联股份；转型创新角度，关注苏宁云商、步步高、王府井；并购重组&主题概念角度，推荐南京新百和大东方；另外，建议持续关注小市值组合，代表性公司如昆百大A、华联综超、东百集团、ST商城、武汉中商、江苏舜天等。
另外，在双11临近和阿里股价上涨背景下，短期关注电商概念个股的可能机会。其中，与阿里巴巴有合作的传统零售商主要有：王府井、红旗连锁、新华都、万达、银泰；与腾讯合作的主要传统零售商有王府井、天虹商场、红旗连锁、友阿股份、永辉超市、中央商场。
风险与不确定性。零售商在改革与转型进程及效果不确定，及对板块估值提升压力。
