天图投资：大消费玩家

2017年下半年无人零售风口骤起的日子，也是让冯卫东和同事们感到最焦虑的一段时间。

彼时短短几个月内50多位玩家入局无人货架和无人便利店，创投圈的巨头们也一个个砸下巨资进场，几个月时间融资金额累计超过50亿元，似乎满世界都是与无人货架相关的消息。

作为天图投资首席投资官兼CEO的冯卫东、负责早期基金的合伙人潘攀、负责PE基金的邹云丽等感受到了巨大的压力，是迅速出手还是按兵不动？

团队不停开会研究，每次分析的结论都是暂时不能投，但眼看一个个投资机构带着钱跑步入场。“我们反复问自己是不是漏了什么东西？为什么别人投那么多钱下去？”潘攀回忆当时的处境，“这让我们很焦虑。”

他找到进场的同行，想问问他们投进去到底是什么原因，结果发现别人也想找他聊聊，就想知道为什么天图还不投。

天图最终没有出手。半年之后的2018年初，无人货架泡沫破裂，大量企业出现撤点倒闭，天图躲过了一个大坑。

“专注、不跟风，不是说头部的机构在看什么他们也跟着看什么，在消费品领域确实很专业。”一位曾与天图投资人打过不少交道的FA投资经理评价道。

天图投资2018年半年报显示，到2018年上半年，天图管理了12只人民币基金和1只美元基金，管理资产规模约170亿元人民币，投资项目数约110个，其中既有周黑鸭、奈雪的茶、鲍师傅糕点、德州扒鸡、江小白、百果园、八马茶业等一批与吃喝相关项目，也包括了小红书、快看漫画、蘑菇街、笑果文化、瓜子二手车、贝乐英语等等大消费品牌。而它的长期目标，是建立最能代表消费升级的50家消费品企业长期组合。

除了专注投资大消费领域，天图也在开拓中国资本市场的新空间。

在成立的近17年时间里，它经历了从自有资金到社会化募资，从泛行业投资到专注消费品投资，再从PE到全链条基金，几乎是一个中国本土投资机构成长的样本。

拐点投资+深度投资

冯卫东其实判断自动售货机与办公室无人货架是成立的，但他要等待一个时机。

冯卫东说，“有的时候不怕慢，只要你一直都在前进，中间不摇摆，过几年之后再看，这个效果就出来了”。摄影：邓攀他将企业的发展划分为试错期、扩张期、进攻期与防御期，在试错期把重要的业务和模式做好验证，可标准化复制，向扩张期转变的点被他称为“拐点”，拐点投资也是天图最核心的投资策略之一。

这个点他曾在百果园身上看到。早在2009年左右，天图投资就曾联系过百果园董事长余惠勇，当时成立7年多的百果园已经开出100多家水果特许连锁专卖店，不过彼时余惠勇并没有融资的想法，就想依靠自己的力量慢慢发展。

等到2014年，中国生鲜电商出现爆发式发展，数据显示2013年国内生鲜电商市场同比增长率高达221.5%，2014年增速达到125.8%，余惠勇决定引入资本，加快发展节奏。也是在2014年，百果园一个配送中心失火，造成重大损失，急需发展资金。

天图很快得到了百果园开始A轮融资的消息，他们通过中间人给余惠勇传话，大意是百果园需要多少资金天图一家就能搞定。“我当时以为是开玩笑。”余惠勇说。

很快冯卫东就带队前来协商条款，余惠勇这时发现坐在他面前的这家机构对百果园、竞争对手乃至整个行业都十分熟悉，更重要的是，当余惠勇给出价格时，天图几乎没有讨价还价，表示只要尽调的数据相符就接受开价。

接触天图之前，余惠勇曾跟其他资本有过接触，很多人都认为这个价格贵得不可思议，态度非常审慎，已经进入到尽调环节的四五家机构进展也非常缓慢。

第一次会谈后半个月，天图决定投资。2015年9月，在百果园对外宣布的4亿元融资中，天图投了3.5亿元。

百果园的融资官宣两三个月后，同样在深圳，有三家茶饮店同时开业，创始人彭心与丈夫赵林为它取名奈雪的茶。

而在此时，一直在研究咖啡与茶饮的潘攀与团队也正在寻找投资标的，他发现很长一段时间以奶茶店等为代表的一批企业，虽然很赚钱却不太重视品牌，很难持续，这意味着茶饮在中国很可能有大机会。

潘攀很快就联系上彭心，但跟百果园类似，彭心当时并没有融资的打算。潘攀此后就一直与他们保持着沟通，邀请创始人参加天图组织的课程培训，彼此交换对于行业的看法与对企业战略的思考，奈雪的茶也逐渐将不少核心数据与计划跟潘攀分享。

潘攀认为消费项目有自己的特点，首先普遍现金流很好，对于融资的需求也就不高；再者有些生意虽然有特别好的经营模型，却很难长大；第三，它永远会面临竞争。

聊了几个月之后，奈雪的茶开到第十家店，彭心决定开放融资。等候已久的天图迅速与奈雪的茶达成投资协议，2016年9月，天图向奈雪的茶注资近1亿元。

A轮投资结束时，新茶饮市场也在资本推动下成为小风口，奈雪的茶也进入快速发展期，但让彭心当时有些苦恼的是自己的茶叶品质虽然不错，但所用水果的品质和稳定性却一直达不到预期。天图随即撮合奈雪的茶与百果园合作，使彭心快速解决了水果供应链与渠道的问题。

发现拐点，在深度研究的基础上，对标的集中投入大额资金，并且长期持续进行投资，成为企业最重要的股东之一，这是天图另一个核心投资策略——深度投资。

A轮投资3.5亿元后，天图在后来也陆续追加了百果园2.5亿元投资，是百果园创始人团队之外最大的股东。

冯卫东透露，天图投资的风格跟创始人、董事长王永华券商出身有关。在股票投资中，看准之后重仓买进才有可能获得丰厚回报。2010年，天图投资周黑鸭，曾一度获得十几倍账面回报，但自2015年周黑鸭在港股上市至今，天图没有进行任何减持。

在邹云丽看来，在百果园项目的投资中，天图不仅抓住了百果园发展的拐点，当时竞争格局已经明朗，百果园处在领先位置，更重要的是投资后与企业密集的互动。

在天图的建议下，2015年11月，拿到A轮融资后的百果园并购了果多美，后者也是天图投资的项目，此后又相继并购南京、宁波等多家水果连锁品牌。2016年12月，天图协助百果园并购了线上生鲜电商平台一米鲜，补齐了线上环节。

2015~2017年，百果园销售额分别达到30亿元、60亿元、84亿元，并在2018年销售额突破了100亿元，线上销售额达到20亿元。

余惠勇称，现在有困难第一个会想到天图。百果园曾在一桩并购案已经确定时，出现资金缺口，余惠勇找到天图，通过短期过桥资金等过了关。

同时，百果园也在给天图的投资布局输出建议，比如建议天图投资水果产业链项目。在百果园担任董事的潘攀聊下来后发现，这的确是一个痛点，就寻找到了做水果集采平台的果联科技。

2019年1月，天图投资在果联科技天使轮投资1000万元，百果园成为战略支持方，余惠勇担任首席顾问。

从宽泛到专业

王永华有时会用“草根出身”来描述天图投资，形容天图以自有资金起家，跟IDG、华平、深创投、软银亚洲、红杉等最早一批有国外美元背景或国资背景的机构不同。

然而在外界看来，王永华的背景并不草根，在与冯卫东一起创立天图创业（天图投资前身）前，王永华曾任南方基金管理公司副总经理兼首席投资官、南方证券投行部总经理。

辞职赴美留学并接触到风险投资后，王永华选择投资作为自己新的方向。然而天图在成立后方向并不明确，甚至曾尝试过投资小煤矿、小水电站，发现完全不是自己所擅长的事情，于是把方向专注在股权投资。

一直到2008年之前，用自有资金“练手”的天图主要以Pre-IPO项目为主，运气不错的天图在2006年6月赶上A股重启新股发行，以及2007年牛市，参与的荣信股份等Pre-IPO项目获利颇丰。

但股市在2007年10月迅速下跌，2008年9月，新股再次暂停发行。2009年，天图开始对外募集基金，进行机构化管理，但投资没有完全聚焦，对外介绍时选择消费、清洁技术、先进制造和TMT四个非常宽泛的领域。

2010~2011年，全民PE时代到来，项目估值被不断抬高，PE的获利空间被大大压低。

“机会驱动型的投资，基本上就是来什么项目再去研究什么行业，所以不可能有太深入的研究，可能观察不到行业的一些盲点或风险点。”邹云丽回忆，团队渐渐明白只有走专业化才是出路。

天图曾投资的无线固话终端公司、芯片技术公司遇到的大坑也让团队反思，冯卫东与同事们意识到以技术为竞争壁垒的公司，自己其实是看不懂的。

团队在梳理案例时也发现，自己投资的消费类项目表现却非常稳定，很少血本无归，而且以消费方式、品牌等为主的公司，也是证券、咨询、会计等背景出身的团队能够看得懂的。而团队想要学习的巴菲特，主要做的就是与消费相关的价值投资，因为看得懂也就拿得住。

2011年下半年，经过大大小小的周例会、策略研讨会，天图决定专注消费品领域的投资。当时有项目已经推到投委会，却被告知投资策略与方向变了，不再推这类项目，免不了拍桌子。

“策略研究清楚以后，不断地否项目，有的人否了就不推了，但有的人觉得行业不错，再继续推。最后完全转成只推大消费的项目，最少有一年左右的时间。”邹云丽回忆，“对于很多人而言的确是蛮痛苦的过程。”

快与慢

2012年，转向专业化投资后不久，天图决定募集第一期美元基金。

在邹云丽看来，这样的改变对天图非常重要，它让天图的气质更加接近于“人民币基金中偏美元基金思维”。与人民币基金相比，美元基金更加关注日活月活等运营指标，以及一些竞争非常激烈但公司呈现指数级增长的互联网项目。

天图投资第一期美元基金在2014年3月设立，认缴规模为1.13亿美元。资料显示，不久天图便陆续投资了美味不用等、51信用卡、蘑菇街、小红书、闪送等项目。据了解，天图第二期美元基金也已在2018年成立，这一年也传出天图以美元投资瓜子二手车、作业帮的消息。

邹云丽表示，天图的美元基金采取的策略与人民币基金有些类似，投资C轮及C轮以后、成熟度比较高、竞争格局也比较明确的项目，每一笔投资的数额较大，导致投资的数量偏小，“把有限的子弹用到最好的资产上面去”。

尽管从2011年下半年就转向消费品投资，冯卫东坦承最初对于消费的概念并不明确，资料显示在那两年天图的项目包括洗衣、服饰、珠宝、餐饮、教育、医疗器械、电子支付等等类型。2013年底，网络上也第一次出现了冯卫东阐述的天图对于消费品的定义，即通过自主品牌左右消费者选择的产品和服务。

到2014年左右，一直研究定位理论的冯卫东发展出了“品类三界”的理论，认为品类可以分为产品品类、渠道品类与导购品类三种，而企业价值=品类价值×品牌地位×团队能力。

2017年，天图成立了VC、PE和并购及控股投资事业部。在每一个产品线的发展上，天图实现“赛马”机制，各个事业部独立发展壮大。

2017年7月，天图投资宣布成功招揽曾将哈根达斯、湾仔码头等品牌引入中国的美国通用磨坊全球高级副总裁、大中华区总裁朱玺及其团队。朱玺担任天图投资管理合伙人，负责并购业务，成为六大管理合伙人中唯一一名空降成员。

2月27日，天图投资还将宣布成立天使基金，这意味着天图将成为天使、VC、PE和并购的全链条基金。

眼下PE依然是天图最大的产品线，并购与VC规模相当。资料显示，2018年并购及控股事业部也已经开始行动，并购了一家小型乳品企业。

冯卫东对于并购控股的发展节奏并不着急。“以安全为前提，我们不追求冒进，这是一个很长远的事情，马拉松的比赛没必要用百米的速度来冲刺。”冯卫东说，“有的时候不怕慢，只要你一直都在前进，中间不摇摆，过几年之后再看，这个效果就出来了。”

天图也曾与被投企业有过发展速度的约定，后来发现这些“其实都是错误的，必须根据商业内在规律来，没必要硬性要求他们达到某个速度”。

但在潘攀看来，速度也越来重要，大批创业者与机构在近两年进入到消费领域，出现大的消费平台和消费品牌的窗口期变得越来越短。他也尝试与创业企业沟通，希望他们可以“在更短时间内更快速地发展变化”，与此相对应的，天图自己也要变快。

不过有时也会遇到一些烧钱扩张、厮杀激烈、行业竞争格局不明、很难判断谁能跑出来的项目，天图会选择“等一等”。

但硬币总有两面，这种策略之下天图躲过了无人货架这类泡沫，但也错过了拼多多等在微信生态中成长起来的一波公司。潘攀分析是在线上流量研究方面出了一些问题，没有想清楚，选择了观察。

“我们有时候在没有想得特别清楚的时候，显得特别保守，或者是反应速度太慢。”潘攀似乎有些遗憾，“有些我宁愿没躲过去，把那些机会（如拼多多）抓住。”

随着移动互联网红利的消失，2016年之后，越来越多的投资人与创业者开始把注意力放到消费赛道，机遇是有更多优秀的项目和创业者可供投资，挑战则是某些项目的争抢愈发激烈。

而在消费领域，冯卫东表示未来天图将会关注五个方面，一是食品、饮料、餐饮等大食品领域，二是装修、家具、房屋租赁等与住相关的大家居项目，第三和第四分别是教育、医疗，第五则是可能将会发生很多新变化的零售。

“我们还在进一步聚焦，这些基本上是万亿级的赛道。”冯卫东说。