永辉超市一直是我们最看好的具备稀缺成长价值的零售行业标杆，我们近期对公司进行了跟踪分析，以下主要观点。
我们所理解永辉的战略转型和未来构想：
自公司成立以“农改超”模式拓展门店以来，逐渐形成了以生鲜为核心竞争力的经营特色，并在2009年以来快速扩张，实现品牌价值的快速提升和实体门店规模化成长，预计截至2014年，门店超330家，面积达310万平米左右，覆盖以福建和重庆为主的全国13个省市，收入超370亿元，这是公司战略发展的第一阶段，即：追求品牌和规模。
公司当前和未来的战略转型将主要体现在两个方面：
（1）打造以优质商品资源控制为核心的供应链体系。公司保持开放分享心态，通过产业基地培育和合作、向上游延伸与品牌商合作、与同业战略合作联合采购及AA制分销、通过中央大厨房工业化、标准化生产农产品初加工食品等，正在打造一个明晰有力的供应链，为构建线上线下融合的、差异化有协同的多渠道销售体系提供了非常好的商品资源。预期未来的商品结构中，全球采购的占30%、区域性的占40%、地域性但具有共同性商品占30%。
供应链环节中，公司也已经建设并进一步完善自身物流体系和后台信息系统作为支撑，保证工业化管理和运营周转效率。
（2）构建线上线下融合、差异化有协同的前端销售渠道。在供应链和商品资源基础上，公司同步加速构建线上线下融合的前端销售渠道，采用大数据区隔客层，以不同商品针对不同消费者，双线互动，精准营销。
（A）预计将成立单独的电商子公司、引入人才并赋予充分的激励，或在2015年上线自主电商平台与永辉微店结合，同时通过自贸区跨境通方式引入海外商品，以跨境电商模式销售，线上定位于销售标准化、高质量商品，服务线上高品质生活群体；
（B）线下门店继续围绕优势区域扩张，品类定位上加大餐饮等体验式消费比例，为线上提供门店展示和体验；线下门店销售非标和即时性商品，面向大众消费群体。
（C）上海“农改超”门店已开3家且效果良好，预计2014年内开5-7家，2015年开20-30家，且在上海样板之后，预期将迎来与更多地方政府的合作。“农改超”门店有望加速扩张，成为线下门店的重要组成部分。
以供应链管理和商品经营为核心，现代物流体系和信息系统为支撑，线上线下融合、差异化协同的销售渠道为形式，我们认同公司的这一战略格局观，且无论核心还是形式，公司均在加速构建和布局。关键这些背后，一直都有民营体制下的有效激励和灵活运营机制的保障，能够使其集聚人才、培养人才，支持战略的有力执行。
战略转型，布局加速，公司面对实体零售和电商竞争的护城河将越来越深，我们坚定看好公司未来，当前应是公司中长期更快成长的新起点。
维持盈利预测。以目前股本计（不考虑定增），预计公司2014-2016年收入分别为373亿元、452亿元和540亿元，同比增长22.2%、21.7%和19.4%；净利润分别为8.8亿元、10.9亿元和13.7亿元，同比增长22.1%、23.8%和25.3%；EPS为0.27元、0.34元和0.42元。公司目前市值266亿元，对应2014年动态PE为30倍，PS为0.7倍，我们看好公司综合竞争力提升后的中长期成长前景，考虑到未来三年20%以上的净利润复合增长，维持12个月目标价11元（对应15年0.8倍PS），上调评级至“买入”。
风险和不确定性。跨区域扩张的风险，包括扩张区域的选择及扩张速度等；规模快速发展可能带来的管理风险；激励机制改善的不确定性。
以下是我们更为详细的跟踪信息。
1、供应链优化和转型，获取商品资源支撑多渠道销售体系
当前永辉一个鲜明的战略是着重打造以商品资源获取和后台强化的供应链，这其中包括几个方面的内容：
（1）对接产业基地和与上游延伸合作
公司对商品采购实行全国统采和区域统采相结合、直接采购和间接采购相结合，在全国有超1300人的采购队伍。
（A）对生鲜商品高比例的直接采购（优势区域60%+）、200多个生鲜单品 “订单农业” 采购模式、拥有丰富经验的生鲜买手组成的研发中心以及700多人庞大的生鲜采购队伍构成了公司采购环节最核心的竞争力；
（B）服装方面，对包销定制的正装和休闲装，订货渠道遍布全国100多家服装生产基地；对鞋帽皮具和童装内衣，则主要是福建、重庆当地的品牌商及制造商；
（C）食品用品方面，80%以上产品主要集中于福建、重庆、北京等区域的省级品牌代理商进行批发采购，另有少部分产品通过向上游厂商直接采购。
公司过去几年也一直积极寻求向上游延伸拓展，与品牌商对接：
（A）2012年9月，定增引入上海糖酒和朗源股份，获取供应商资源；
（B）2014年3月，参与金枫酒业增发，实现产业和供应链的交叉持股，获取商品资源；
（C）2014年5月，与新希望六和签署了畜禽产品战略合作，建立产品直供、双品牌销售模式和探索OEM模式；
（D）2014年8月，与贵州茅台、深圳国茂源商贸共同出资组建北京友谊使者商贸公司，代理并销售茅台酒、茅台系列酒以及 “三家坊” 系列酒，公司持股20%且获授权在下属门店展示和销售。
以上均利于减少中间环节，降低商品采购价格，提高公司市场竞争力，增厚毛利率。
（2）“中百模式”联合采购，开放供应链置换商品资源
自2013年11月开始，公司及下属子公司持续增持中百集团股份，截至3Q14达1.24亿股占比18.18%成为其第二大股东，此后公司与中百于2014年10月11日签订战略合作协议，建立采购竞价体系和联合采购团队、开展物流基地和重庆地区经营合作、交流学习等。
通过与中百的合作，首先双方开放后台，通过大数据分析建立共同产品的比价体系，各自选择自身具备价格优势和采购规模优势的商品，对上游下订单统一采购，降低双方采购成本，防止采购过程中的灰色漏出现象，同时有利于降低采购费用，而且实现地区功能性商品的互动分享。
从采购规模上，预计公司2015年自身直营采购规模将超过500亿元，加上中百的200亿元采购，合计将达到700亿元左右采购规模。
基于公司开放合作的心态和战略取向，预期公司这种与同业联合采购的模式仍可能继续拓展和复制，将供应链和商品资源开放出来，换取其他区域优质商品。不排除未来仍有实力雄厚的区域性企业与公司开展类似合作的可能，新增300亿元，则到2015年公司及合作对象在主流产品的合计采购规模将达到1000亿元，这样将大大丰富公司的商品品类、降低采购成本和采购费用，实现合作、分享与共赢。
（3）与牛奶公司（怡和洋行）战略合作，获取海外优质商品资源
2014年8月12日，公司公告拟以7元/股向牛奶公司发行81310万股份，占发行后总股本的19.99%。牛奶公司是牛奶国际在香港的主要经营实体，而牛奶国际是怡和洋行的成员公司。
公司跟怡和洋行的合作，将能够获得管理技术、资金和品牌等资源，尤其是能够分享其全球的供应链，获取好的商品资源，在海外商品的采购方面，从通过中间商直接跨到基地采购。
怡和的买手在全香港是有名的，香港也是中国人消费的地方，作为香港消费者主流吃的东西的渠道，怡和沉淀下来很多优质数据可供分析利用。其优势不仅体现在全球的包装食品资源方面，而且更在全球的进口农产品资源上，从全球采购的苹果、带子等等，通过与怡和的合作，买到全球优质的商品，顺应中国消费者的消费转型升级。
预期公司将很快从怡和采购库中几万个产品中，挑选2000多个产品通过自贸区采购的模式进来，通过电商、绿标店和红标店分层次进行销售。
（4）构建自贸区进口平台，结合O2O电商渠道销售
2014年10月31日，公司公告：（A）由全资子公司福建永辉超市出资1000万元在在福州平潭县综合实验区设立“福建省永辉进出口贸易公司”；（B）由公司或全资子公司出资1000万元在天津滨海新区设立 “天津永辉进出口贸易公司”。
当前国际开放政策给海外优质商品进入中国，给消费者免税政策。预期公司后期将在上海及其他可能获批的自贸区注册或收购公司，租赁分库，通过跨境模式引入进口商品，在自贸区做陈列展示和品尝试吃，通过电商模式进行销售，若商品到期（销售期限而非保质期），则通过线下门店清库存。
（5）升级优化后台：现代化物流体系、信息系统建设和中央大厨房
（A）现代化物流体系：公司上市之前的物流配送中心相对陈旧，2011年前后开始投建规模更大的、现代化的物流配送中心，其中：
四川彭州农产品加工配送中心占地108亩，一期项目于2011年5月投入运行；重庆西永物流中心占地305亩，一期已于2012年7月投入运行，整体项目预计2014年底完成；安徽合肥物流中心占地103亩，一期于2012年12月投入运行。此外，公司目前在储备福建闽侯南通物流中心、东北大区物流园项目、河南大区物流园项目等。
现代物流体系将提升公司周转效率进而提升盈利能力。以重庆物流中心为例，得益于自动化分拣线投入使用、社区店取消仓库而转至附近卖场等，估计重庆区域库存周转天数（物流+门店）年初至今已减少7天至28天左右，快于福建，而公司整体2013年和2014上半年的存货周转天数各为45和38天。
（B）信息系统建设：公司辉腾行动的核心项目-ERP项目，于2012年11月在福建地区试运行，2013年ERP1.0系统覆盖公司总部、事业部到各大区总部的全部业务，依托于信息系统的流程再造和管理变革已经见到成效。
2014年，信息中心启动ERP二期项目，优化ERP系统功能，推进在公司各业务层面精细化管理的应用。同时，尝试O2O模式，推进手机APP购物、手机支付、顾客自助购物系统的应用。建设客户关系系统（CRM）、大数据系统等，同时推进O2O电子商务应用，实施同城配送以完成线上订购、线下提货/配送的体系化建设。为公司后续在电子商务领域业务拓展积累经验、培养人才，为公司实施全渠道营销和顾客精准服务奠定基础。
（C）中央大厨房：香港怡和洋行和中百集团均有较为成熟的中央大厨房运行管理经验，我们判断公司将以此为借鉴，在全国修建中央厨房，未来将采用公司化运作，选择在全国优势区域以城市为单位修建中央厨房，单个面积1500-3000平米，投资约1000-1200万元/个。
中央厨房可以将非标的农产品进行分拣、标准化加工和包装，工业化生产，提升附加值和产生规模效应，既可以给自己的超市体系配送，也可以对外服务合作企业。
综合以上，公司战略重心在于打造以高效低价优质商品资源控制为核心的供应链体系，公司保持开放分享的心态，通过产业基地培育和合作、向上游延伸与品牌商合作、与同业战略合作联合采购及AA制分销、通过中央大厨房工业化、标准化生产农产品初加工食品等，正打造一个明晰有力的供应链，这为公司构建线上线下融合的、差异化有协同的多渠道销售体系提供了非常好的商品资源，预期未来的商品结构中，全球采购的占30%、区域性的占40%、地域性但具有共同性商品占30%。
2、构建线上线下融合、差异化有协同的前端销售渠道
在供应链和商品资源基础上，公司同步加速构建线上线下融合的前端销售渠道，采用大数据区隔客层，以不同商品针对不同消费者，双线互动，精准营销。
（A）预计将成立单独的电商子公司、引入人才并赋予充分的激励，上线自主电商平台与永辉微店结合，同时通过自贸区跨境通方式引入海外商品，以跨境电商模式销售，线上定位于销售标准化、高质量商品，服务线上高品质生活群体；
（B）线下门店继续围绕优势区域扩张，品类定位上加大餐饮等体验式消费比例，为线上提供门店展示和体验；线下门店销售非标和即时性商品，面向大众消费群体。
（C）上海“农改超”门店已开3家且效果良好，预计2014年内开5-7家，2015年开20-30家；“农改超”门店有望加速扩张，成为线下门店的重要组成部分。
（1）加速布局线上渠道体系
（A）公司对线上渠道的认识：
互联网企业做电商优势在于技术，还有是对新的消费群体的理解深刻，但在商品经营方面没有优势，忽略了线下的很多东西，互联网电商理论上是由外往内走。
但无论线上线下，卖的都是商品，要解决商品获取、全品类、商品损耗保全、采购价格、尾货处理、可加工食品、配送时间和效率等问题，也就是说从技术到营销，再上升到商品的经营，还有7、8步，公司在后面这一块有优势，做了十几年，倒过来再去布局线上销售渠道比较容易，需要考虑的是如何利用专业的电商人才和技术或者说电商思维进行商品的销售。
公司做电商有几点优势：（a）有品牌背书；（b）货品真、全、快，有优质的东西；（c）能够标准化；（d）有线下门店支持，O2O结合，多种配送方式等。
（B）永辉微店：现在福州9个店试点，一个区半径3-5公里，可以体验、送货上门，做到30分钟到2个小时送达，现在每天1000单，其中800单左右送货上门，200单店内取货，这一块做线上线下增加服务功能，通过大数据分析优化，增加优质客户。
（C）电商公司。公司内部对互联网、O2O的认识已经很明确，预计成立电商子公司，实行股权合伙人制，解决互联网公司的金融、科技和激励属性；预计12月开始在公司内部推动组织架构调整，重点人才往电商部门引导。
电商公司的定位是依托永辉品牌和资源，服务线上高品质生活，预计2015年五一节上线公司自有平台，和微店相结合。早期不考虑开放平台，锁定自己门店，周边5公里，效率型的，以城为中心找高品质客户，围绕1个平台和线下4个区域（重庆、福建、北京、上海）去做。
（D）跨境电商。通过自贸区注册的公司，把海外优质商品引入国内，做小而美的东西，比如澳洲蜂蜜，放在自贸区，通过线上快递进来进行销售，如果商品到期，则通过线下的绿标店和红标店进行清货。
（2）实体门店的转型：区域优势和商品组合
公司自2009年以来，实体门店扩张加速，每年新增门店40-50家，截至3Q14末，公司门店总数308家，总面积约284万平米，门店覆盖福建大区、华西大区、北京大区、安徽大区、华东大区、河南大区和东北大区共13个省市。因扩张较快，公司过去几年再部分区域未能形成规模优势如华东、河南和东北。预计2014年新开45-50家门店，2015年可交付的储备门店约68家，待开完之后，规模优势提升，弱势区域会更少，在有相对规模之后，线上线下的区域间协同效应将进一步增加。
（A）扩张过程中的成本下降。随公司品牌力不断提升，同时在商业地产结构性过剩以及竞争对手放缓开店的背景下，公司正面临更好的开店租金条件，比如物业方提供3-6月甚至2年左右的免租期，补贴电梯和空调的装修费用等，可降低公司经营成本，提升盈利能力。
（B）实体门店的转型：泛餐饮化。原来实体超市超过1万平米，大的地方都是陈列日用品，未来将缩小无效商品的陈列和销售，让出来的面积给餐饮企业，增加体验式消费元素，试点2家门店改成加工食品之后效果很好，原来依附永辉客流的，反向可以带动客流。
（C）主要区域及门店经营。预计2014年北京大区净利润过亿元；河南扭亏为盈，且收入规模提升较快；东北还在亏损，选址没有问题，主要是对当地人生活习惯的理解和当地供应链的限制，在探讨有没有可能归区管理，共享供应链。华东地区进来线铺得很长，后台没跟上，短期还有一定压力。
（3）上海农改超的推进及其复制
公司2013年7月公告与上蔬集团的合作成立子公司推进上海农改超，公司参股45%，但控制经营管理。目前已开业3家门店（尚博路店、株洲路店、云山店），预计年内开5-7家，2015年加速。
“农改超”的核心问题在于解决脏乱差、假冒伪劣、短斤少两等问题，并且能够降低消费者成本，农改超模式对政府而言能够解决环境问题、食品安全问题，也能进行物价控制，解决就业和实现税收等；对消费者而言，环境好、食品放心、不会短斤少两且退换货方便等，能够取得政府和消费者的认可，一定是未来的趋势。
在上海，通过政策性推动农改超，已开的3个店特别好，政府高兴，老百姓很认可，短期因后台太大，效益一般，预期未来政府可能会给更多配套。
