国际比较：我国标超/大卖场业态增速大幅放缓
标超/大卖场增速放缓，便利店仍维持较快增长
根据欧睿咨询数据统计，2012~2017 年我国标准超市零售额 CAGR 为 2.31%，大卖场零
售额年均复合增速为 1.39%。截止 2017 年底，标超/大卖场业态零售额分别占整个零售业态的 17.1%、5.2%，现代流通渠道以标准超市为主导，目前标超/大卖场业态增速大幅放缓。
得益于电子商务迅速发展，2012~2017 年网络零售额 CAGR45.7%，2017 年底网络零售额占整个零售业态比 23.8%，超过标准超市成为第一大业态。
从便利店业态看，2017 年我国便利店零售额 125 亿美元，2012~2017 年 CAGR 为 9.72%，仍然维持较快增长。
标准超市占食品用品实体店零售份额主导地位，且稳步上升，大卖场份额则呈下滑趋势。从食品用品（含饮料）角度看，根据欧睿数据，2017 年底我国超市渠道占食品用品实体店渠道零售额66.8%，其中标准超市/大卖场份额分别为 48.9%、14.9%，标准超市占据主导地位且稳步上升，大卖场份额从 2015 年开始呈下滑趋势，便利店则从 2015 年的 1.3% 提升至 1.9%。传统渠道零售额占比 33.2%，尽管市场份额逐年下滑，但仍扮演重要角色。
国际比较：
从美国、日本的数据看，互联网络零售也是增速最快的零售渠道。2012~2017 年美国、日本网络零售 CAGR 分别为 13.43%、10.91%。美国零售业态中，标超、网络零售、大卖场市场份额位居前三，分别为 19.6%、13.8%、11.8%。日本零售业态中，标超、便利店、网络零售市场份额位居前三，分别为 18.6%、11.2%、9.9%。大卖场、便利店分别在美国、日本零售渠道中占据重要位置。
集中度分析：消费升级+科技变革，集中度将加速提升
对标海外，我国超市行业集中度低下
我国超市行业集中度低下。根据凯度咨询数据，2017 年我国前五大超市市占率总和为27.6%，其中高鑫零售、华润、沃尔玛、家乐福市占率分别为 8.6%、7%、5.3%、3.6%、3.1%，名列前五。从细分业态看，高鑫零售在大卖场业态中市占率第一，占比 14.9%， 其次是沃尔玛（10.6%）、永辉（7.3%）、家乐福（4.7%）。对比美国，根据欧睿咨询数据，沃尔玛占大卖场市场份额的 84.9%，前五大大卖场市占率 99.1%，我国超市行业集中度相对较低。
行业冰火两重天，消费升级+科技变革强者将恒强
目前行业冰火两重天，一方面众多企业大量关店甚至破产倒闭、寻求转让，另一方面是优质龙头加速成长，行业迎来新一轮开店浪潮。
从近几年行业经营状况看，在电商的冲击下，实体超市企业大量关店（其中外资超市品牌闭店较大，2017 年沃尔玛新开门店 27 家，但关店数达 24 家；家乐福新开门店仅 3 家，但关店数达 6家），昔日的超市行业佼佼者新一佳破产，家乐福寻求出让中国区业务（2018年 1 月 24 日，永辉发布公告（临-2018-7），公司与腾讯就家乐福的或有投资达成股权投资意向书）。
另一方面，超市龙头永辉超市通过强大生鲜经营能力构建了强大竞争壁垒，收入、利润快速增长，门店加速扩张，优质超市企业则开始了新一轮开店潮（永辉净新开门店数 15/16/17 年分别62/105/119 家，18 年预计净新开门店 150 家；步步高净新开门店数 15/16/17 年分别为 9/39/50 家，预计 18/19/20 年新开门店 90/120/145 家）。此外，互联网巨头阿里、腾讯等纷纷进入实体零售领域，合纵连横，行业冰火两重天。
以步步高为例，公司对门店进行升级，推出第三代门店，推出了鲜食演义（第三代卖场主要 IP 之一，主打海鲜品类）。相比传统卖场，鲜食演义：
1）以平民价引入了海鲜、牛排高档产品；2）借力新零售，启用一体称、扫码购、美团、云猴等电商模式服务线下零售；3）全新的场景营造，给人愉悦的购物体验；4）会员或者注册用户的消费为大数据做核心数据分析，逐步实现精准推送。
从目前经营情况看看，公司 2017 年才开始推出第三代卖场，但对比二代卖场坪效提升 20%， 毛利率提升 4%。对于鲜食演义，以完全可比门店——王府井店为例，引入鲜食演义后 2018 年 1-2 月销售额增长 18%，客单价提升 17%，客流提升 20%，成效显著。
永辉有望成为行业龙头，目前处于沃尔玛成长的第二阶段
从财务指标看经营效率，2016 年永辉人效首次超越高鑫零售
高鑫零售门店及利润体量仍大幅高于永辉，但永辉超市增长迅猛
门店比较：从门店数量上看，截止 2016 年底高鑫零售门店数量 487 家，永辉超市门店数量 446 家，高鑫零售门店数多于永辉超市。高鑫零售单店面积远高于永辉超市，高鑫零售门店总面积达 1203.2 万平方米，永辉超市门店总面积 427.67 万平方米，高鑫零售门店面积是永辉的 3 倍。
从开店步伐看，2016 年永辉超市新开门店数目为 105 家，对应新增门店总面积为 62.43万平米。高鑫零售新开门店 38 家，对应新增门店总面积为 90.72 万平米，永辉超市新开门店数高于高鑫零售。
收入比较：2016 年高鑫零售收入 1004.41 亿元，永辉超市总收入为 492.32 亿元，永辉超市收入规模仅为高鑫零售的 49%。但是 2012-2016 年永辉超市收入年均复合增速 31%， 高鑫零售收入年均复合增速 5.32%，永辉超市收入增速快于高鑫零售。
毛利率比较：2016 年高鑫零售综合毛利23.88%，永辉超市综合毛利率 20.19%，高鑫零售毛利率一直高于永辉超市且不断提升。从主营业务毛利率（剔除租金收入）角度看，2016 年高鑫零售主营业务毛利率为 21.3%，比永辉超市高出 4.7 个百分点。
对于永辉而言，其生鲜占比较高，生鲜属于薄利多销品，毛利率低。但生鲜“集客”效应带动了食品用品等高毛利产品的增长，公司毛利率逐步提升，2016 年公司综合毛利率首次突破 20%。
对比海外超市龙头，2016 年高鑫零售综合毛利率高于家乐福，但比沃尔玛低 1.75 个百分点，永辉超市则仍比家乐福低 2.63 个百分点。我们认为高鑫零售、永辉毛利率仍具备一定提升空间。
净利润比较：2017 年永辉超市净利润 18 亿元，高鑫零售为 27.9 亿元，2017 年之前高鑫零售净利率高于永辉超市，2017 年永辉净利率 3.1%，高鑫零售净利率 2.7%，永辉已经实现反超。
合伙人制度+供应链管理优化升级，永辉超市经营效率后来居上
早在 2012 年，永辉便率先在福建试点门店合伙人制度，2015 年正式发布合伙人制度，2016年中全面试行。合伙人制度实行的是“复盘+赛马”机制。具体来说，复盘机制是按月度组织合伙人复盘，制定不同序列的赛马方案，践行“高标准、高激励、高淘汰”的机制，实 现独立核算、自主经营、自主管理、自主决策，而赛马机制是将员工拆分为 6+1---七人一组，选一人为组长，并进行赛马制，这样依次到柜组、部门、 门店、区域，再到大区平台。以门店为考核单位，从运营到后勤全员参与。
通过不断优化流程、完善激励机制，永辉经营效率不断提升，2016 年永辉超市人效达到70 万元/人，高鑫零售人效为 68 万元/人，永辉超市人效首次超越高鑫零售。
从坪效角度看，2016 年永辉超市坪效 1.15 万元/平米，高鑫零售仅 0.83 万元/平米，2011 年至今永辉超市坪效一直高于高鑫零售，且两者距离不断拉大。由于外租面积占比的不同，两者坪效可能缺乏可比性，我们从每平米综合毛利角度出发，发现永辉也高于高鑫零售，说明永辉单位面积门店创收、创利均相对更优。
从工资收入比角度看， 2016 年永辉超市工资收入比（员工总工资薪酬/营业收入）7.61%，高鑫零售高达 9.23%，永辉超市工资收入比相对于高鑫零售而言，低 1.62 个百分点。原因一方面是永辉超市人均工资低于高鑫零售，另一方面，近年永辉超市人效的快速提升， 拉大了两者工资收入比的距离。
总结
从目前收入、利润体量看，永辉超市与高鑫零售仍有较大差距，但永辉收入、利润增速高于高鑫零售，发展势头迅速。通过推行合伙人制度，完善激励机制，及供应链管理能力的不断优化，永辉超市人效已经超越高鑫零售，经营效率后来居上。
参照沃尔玛的成长轨迹，我们认为以生鲜优势构建强大壁垒的永辉正在快速迭代升级、加速扩张，同时通过合伙人制度完善激励机制，费用率有望持续降低，我们认为目前正处于沃尔玛成长第二阶段。
